“我感覺離岸人民幣市場上已經(jīng)很久沒什么‘大空頭’了，因為波動不大，即使做空也是negative carry(意味負利差，借人民幣來做空的融資成本高于收益)?！蹦惩赓Y行外匯交易員對第一財經(jīng)記者表示。

在岸和離岸人民幣兌美元5月31日雙雙大漲，離岸一度突破6.75關口，日內(nèi)大漲逾700點。中國外匯管理中心(CFETS)日前在答記者問中表示，中國確實考慮在人民幣對美元匯率中間價報價模型中引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”，主要目的是適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”。

美元對離岸人民幣走勢

有交易員對第一財經(jīng)記者表示，盡管尚未接到新機制實行的通知，但的確發(fā)現(xiàn)近幾周來人民幣中間價強于預期，可能“逆周期調(diào)節(jié)因子”已經(jīng)被引入。

“今年年初我們對年末美元/人民幣的預測還是7.15，當時領導還覺得太保守了，可能還會趨弱，如今領導卻希望我們上調(diào)預測區(qū)間?！蹦惩赓Y行外匯分析師告訴第一財經(jīng)記者。

不過，各大機構普遍認為，從基本面來看，還不能說人民幣已完全跨入“升值通道”。

漲勢如虹

伴隨著人民幣匯率大漲，離岸資金面緊張的狀況揮之不去。香港離岸人民幣隔夜HIBOR(香港銀行同行業(yè)拆借利率)暴漲至21.07933%，創(chuàng)今年1月6日以來新高。其他期限有所回落，而離岸人民幣隔夜存款利率上漲13.6個基點，至15%。

人民幣香港銀行業(yè)拆息

除空頭踩踏外，隔夜HIBOR飆升也可能與離岸流動性收緊有關。申萬宏源債券分析師孟祥娟、秦泰認為，近期在岸中間價持續(xù)走強，與央行調(diào)整報價機制、弱化前日收盤價的影響有關。從近日交易來看，5月25~26日的日間交易匯率也逆勢大幅升值，擺脫此前9周的窄幅震蕩區(qū)間，顯示央行雙管齊下引導人民幣短期升值，預計人民幣兌美元匯率將進入雙向波動階段。

“央行為中間價加入‘逆周期調(diào)節(jié)因子’，離岸人民幣出現(xiàn)快速升值，只是這一次不再‘血流成河’，在幾乎沒有抵抗的情況下，離岸人民幣上周五快速突破6.83一線。無論是誰，似乎都對人民幣未來的走勢提不起太多的興趣來?！钡聡虡I(yè)銀行中國首席經(jīng)濟師周浩在新機制公布首日評論道。

周浩口中的“血流成河”，是指年初那場“人民幣空頭阻擊戰(zhàn)”。去年年末，人民幣貶值壓力空前，央行強化了跨境基本流動管理，當時離岸人民幣連日大漲、HIBOR飆升，導致做空成本驟升。如今，新中間價機制的公布并未再度造成這種景象，“可以說近期幾乎離岸已經(jīng)沒有什么‘大空頭了’，今天也呈現(xiàn)多空平衡的局面?！敝芎茖Φ谝回斀?jīng)記者表示。

“大空頭”去哪了?

做空盤是CNH(離岸人民幣)市場的重要資金需求者，貶值幅度與人民幣資金成本決定了最終收益。離岸做空盤一般選擇在拆借市場借入CNH從而購匯(即買美元)，或者通過美元/CNH掉期來融入人民幣(即買入即期CNH、賣出遠期CNH的操作)，再通過遠期市場結匯獲取收益。

“較強的貶值預期下，做空盤持續(xù)進行‘拆借-購匯-遠期結匯’交易，推升對離岸人民幣的需求，只要匯率交易的收益大于離岸人民幣拆借成本，利用貶值預期的做空盤就會持續(xù)?！焙ＭㄗC券研究所院長姜超分析稱。

然而，這個邏輯從年初開始就徹底逆轉。面對抬升的資金成本(空頭拆借人民幣利率上升，或短端掉期點大幅上升)，空頭或者選擇繼續(xù)滾動拆借，但做空收益大幅下降;或被迫結匯平倉，這將反過來幫助CNH上升，如果平倉量巨大，人民幣匯率可能大幅回升。在成本和收益的博弈后，后者顯然成了空頭唯一的選項。于是，踩踏引發(fā)了快速去杠桿的發(fā)生，造成CNH大漲。

新機制或打破“易貶難升”

人民幣中間價定價此前由兩方面因素決定：一是上日美元/人民幣收盤價(主要由市場交易力量主導);二是維持一籃子匯率穩(wěn)定要求的美元/人民幣匯率變化(旨在維持人民幣對各大貿(mào)易伙伴國貨幣穩(wěn)定，避免單邊盯住美元)。

然而，市場對于人民幣貶值的預期強于基本面，導致人民幣持續(xù)大幅偏離中間價而走弱，這表現(xiàn)為，近期在美元因特朗普彈劾風波而大幅貶值的背景下，人民幣升值幅度卻仍不及預期。

新公式下，中間價的制定，除了考慮上述兩大因素外，還將引入“逆周期調(diào)節(jié)因子”。

第一財經(jīng)記者采訪多位分析師和交易員后發(fā)現(xiàn)，“逆周期調(diào)節(jié)因子”將對打破市場單邊預期、逆轉人民幣“易貶難升”的局面起到關鍵作用。

招商證券首席宏觀策略師謝亞軒對第一財經(jīng)記者表示，2015年底至2016年初，央行引入?yún)⒖蓟@子的人民幣匯率形成機制(弱化美元對人民幣的牽制)，有效分散了單邊貶值壓力。“但該機制也并非沒有缺陷。比如，有觀點認為這一機制存在順周期性，在美元走強的時候可能強化貶值預期?！彼Q。

可能引發(fā)監(jiān)管部門關注的是， 2017年1月至3月底，人民幣兌美元匯率仍然是“美元強，人民幣弱;美元弱，人民幣強”的走勢。但從4月初開始，美元出現(xiàn)一輪比較明顯的回落后，人民幣并未相應升值。興業(yè)研究、方正證券等也在報告中指出，此次中間價調(diào)整將減輕人民幣相對美元的貶值壓力， 但難以影響人民幣長期走勢。交行金融研究中心高級研究員劉健則對記者表示，中國資本外流的壓力仍未完全釋放。

美元的前景也并不被交易員看好。KVB昆侖國際首席分析師魏巍告訴第一財經(jīng)記者，“6月加息、年內(nèi)總計加息3次的預期已在市場價格中體現(xiàn)，如果特朗普刺激政策不及預期，美元幾乎無望恢復103.8的階段性高位?！?/p>

此外，特朗普是強美元的“絆腳石”，歐美貨幣和財政政策的邊際變化可能帶來一個更強的歐元，和相對更弱的美元。

招商宏觀維持人民幣兌美元匯率在(6.72，7.15)區(qū)間的判斷。中金公司則認為，中國這輪經(jīng)濟復蘇的可持續(xù)性較強，盡管近期流動性收緊可能會帶來短期沖擊，但不會陷入通縮和增長停滯，因此，今年人民幣匯率有望保持大體穩(wěn)定。

美元指數(shù)從4月7日的100.71回落至5月5日的98.75，降幅達1.95%。同期，人民幣兌美元中間價僅由6.8949升到6.8884，升幅僅為0.09%;人民幣兌美元即期匯率收盤價不僅沒有相應走升，還從6.8993貶值到6.9000。

謝亞軒對記者表示，這就是CFETS日前發(fā)布的《自律機制秘書處就中間價報價有關問題答記者問》中，有關增加“逆周期調(diào)節(jié)因子”的主要原因解釋。

解釋中提及：“在美元指數(shù)出現(xiàn)較大幅度回落的情況下，人民幣對美元市場匯率多數(shù)時間都在按照‘收盤匯率+一籃子’機制確定的中間價的貶值方向運行。分析顯示，當前我國外匯市場可能仍存在一定的順周期性，容易受到非理性預期的慣性驅(qū)使，放大單邊市場預期，進而導致市場供求出現(xiàn)一定程度的‘失真’，增大市場匯率超調(diào)的風險?！?/p>

針對這一問題，解釋中稱：“部分人民幣對美元匯率中間價報價商通過一些具體的模型設置予以矯正，已在過去一段時間的中間價形成中有所反映?！?/p>

謝亞軒分析：“我理解這個‘有所反映’體現(xiàn)在：2017年5月11日至26日，美元指數(shù)由99.6579回落至97.4092，降幅達2.26%;同期人民幣兌美元中間價由6.9051升至6.8698，升幅達0.51%;人民幣兌美元即期匯率收盤價由6.9035升至6.8610，升幅達0.62%，一改4月至5月初的頹勢?！?/p>

經(jīng)濟基本面主導未來

未來人民幣怎么走?可以確定的是，中國的經(jīng)濟基本面及海外局勢的變化將共同主導人民幣的未來。

就國內(nèi)基本面而言，華創(chuàng)證券固收分析師吉靈浩對第一財經(jīng)記者表示，雖然短期內(nèi)人民幣有被動升值的空間，但從經(jīng)濟基本面來看，還遠遠沒有回到“升值通道”。

吉靈浩表示，當前經(jīng)濟基本面只能說企穩(wěn)，還沒有達到全面復蘇的程度，因此人民幣憑借基本面走強的長期基礎并不牢固。另外，隨著金融監(jiān)管加強和金融去杠桿的推進，很可能導致實體經(jīng)濟融資成本的提高，四季度以后經(jīng)濟可能會再度承壓。