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工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)：全球滯脹格局進(jìn)一步固化 人民幣不具備長期貶值條件

受地緣政治動蕩和新冠疫情疊加影響，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭依然脆弱。近日，國際貨幣基金組織（IMF）將2022年全球增長預(yù)測大幅下調(diào)0.8個百分點(diǎn)至3.6%，并預(yù)測發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的整體通脹水平都將大幅提高。

全球滯脹格局是否已初見端倪？新冠疫情將留下哪些“疤痕效應(yīng)”？全球性通脹局面是暫時的還是長期的？美聯(lián)儲是否可能讓美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸？美國本輪加息將對新興市場影響幾何？圍繞這些問題，工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)近日接受了21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者專訪。

全球滯脹格局進(jìn)一步固化

《21世紀(jì)》：在剛剛結(jié)束的春季年會上，國際貨幣基金組織（IMF）將2022年全球增長預(yù)測下調(diào)0.8個百分點(diǎn)至3.6%，并預(yù)測發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的整體通脹水平都將大幅提高。全球滯脹格局是否已初見端倪？當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)前景的最主要因素是什么？

程實(shí)：全球滯脹格局進(jìn)一步固化已經(jīng)不斷被驗(yàn)證。不僅是IMF，世界銀行、美聯(lián)儲等機(jī)構(gòu)的研究部門近期都持續(xù)對全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)行了調(diào)整，主要的調(diào)整方向是大幅下調(diào)增長預(yù)期，以及大幅上調(diào)通脹預(yù)期。

新冠疫情仍是當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)前景的最主要因素。根據(jù)IMF等國際機(jī)構(gòu)的深度研究和我們的學(xué)術(shù)測算，新冠疫情已經(jīng)構(gòu)成過去60年第三大、過去40年第一大供給沖擊。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的嚴(yán)謹(jǐn)角度分析，供給沖擊是一種非常罕見的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，它具有反傳統(tǒng)和不可控的特征，也就是說，供給沖擊造成的影響往往會超出習(xí)慣性的預(yù)期，而常規(guī)性政策特別是財政貨幣政策這種需求政策對于應(yīng)對供給沖擊而言作用非常有限。新冠疫情仍是2022年全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大下行風(fēng)險同時也是最大的上行風(fēng)險，復(fù)蘇不確定性廣泛存在。隨著新型變種毒株蔓延，如果新冠疫情出現(xiàn)意料之外的劇烈反復(fù)，則新供給沖擊可能會掀起第二輪高潮并將延續(xù)更長時間，則全球經(jīng)濟(jì)會再度陷入困頓。但疫情也有可能突然消失或隨著特效藥的面世、全球經(jīng)濟(jì)解封，生產(chǎn)要素得以順暢流動，供應(yīng)鏈有望快速修復(fù)，將帶來經(jīng)濟(jì)增長的上行空間。

《21世紀(jì)》：讓我們先具體談?wù)勗鲩L的問題。根據(jù)IMF的說法，疫情前世界經(jīng)濟(jì)處于三低的“新平庸”狀態(tài)：即低增長、低通脹、低利率。從增長的角度看，此前導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)長期停滯的因素是否會在疫后繼續(xù)發(fā)揮作用？新冠疫情暴發(fā)可能給全球經(jīng)濟(jì)帶來哪些“疤痕效應(yīng)”？

程實(shí)：當(dāng)前，世界已經(jīng)逐漸進(jìn)入“低增長、高通脹、高利率”狀態(tài)。從歷史經(jīng)驗(yàn)和學(xué)術(shù)推演角度嚴(yán)謹(jǐn)分析，每一次供給沖擊，都會帶來兩個結(jié)果：一是短期內(nèi)的“滯脹”，即經(jīng)濟(jì)增長停滯與通貨膨脹的并存；二是長期內(nèi)全要素生產(chǎn)率的下行。從當(dāng)前的情況看，供給沖擊的這兩種結(jié)果都已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)且進(jìn)一步演化。一方面，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“滯脹”狀態(tài)。2022年，全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計將下降2個百分點(diǎn)左右，美國經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)增速也都會出現(xiàn)明顯下降。同時，伴隨著大宗商品價格的普遍、持續(xù)上升，成本推動和預(yù)期引致不斷推動通脹中樞水平上升，全球通脹水平則已經(jīng)升至過去40年的最高點(diǎn)。另一方面，全球經(jīng)濟(jì)也面臨著全球要素生產(chǎn)率增速放緩、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中樞水平下降的壓力，戰(zhàn)爭、全球生產(chǎn)要素流動停滯以及保護(hù)主義盛行使得全球面臨復(fù)蘇的長期困難。

《21世紀(jì)》：近日，世界貿(mào)易組織(WTO)在年度預(yù)測報告中將今年全球貿(mào)易增長預(yù)期從4.7%下調(diào)至3%，并指出，大流行和俄烏沖突的雙重打擊嚴(yán)重擾亂供應(yīng)鏈。IMF總裁格奧爾基耶娃也警告稱，世界經(jīng)濟(jì)正在分裂為擁有不同貿(mào)易和技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、支付體系和儲備貨幣的地緣政治集團(tuán)，供應(yīng)鏈、研發(fā)和生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)將被打破并需要重建。怎么看當(dāng)前的逆全球化浪潮？這種供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整是否會進(jìn)一步增加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的挑戰(zhàn)？

程實(shí)：全球商品貿(mào)易增長放緩、逆全球化勢頭抬升將拖累經(jīng)濟(jì)增長。近些年來，國際貿(mào)易需求持續(xù)低迷，WTO數(shù)據(jù)顯示，最近10年（2012-2021），全球商品貿(mào)易復(fù)合平均增長率為2.4%，然而2000-2011十年間的復(fù)合平均增長率為4.8%，高出最近十年約1倍。2019年全球貿(mào)易增速幾乎為0，降至2010年以來的最低點(diǎn)。同時，因新冠疫情暴發(fā)，全球各地設(shè)置的檢疫隔離政策進(jìn)一步阻礙了貿(mào)易發(fā)展，2020年全球貿(mào)易是繼2009年后又一次處于收縮狀態(tài)。全球經(jīng)濟(jì)也遭受沖擊，WTO相應(yīng)下調(diào)了今年全球GDP增長至2.8%，比此前的預(yù)測值低1.3個百分點(diǎn)。

全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈紊亂加劇了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的不確定性。首先，在全球宏觀環(huán)境更為復(fù)雜的背景下，供給側(cè)受到了嚴(yán)重沖擊，以前高效運(yùn)轉(zhuǎn)的全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈出現(xiàn)了卡頓與裂痕，不甚暢通的全球產(chǎn)業(yè)鏈也會進(jìn)一步加劇全球經(jīng)濟(jì)金融動蕩，或?qū)⑦M(jìn)一步放大地緣摩擦。其次，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應(yīng)鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內(nèi)維系。尤其是在供應(yīng)鏈上下游的恢復(fù)和重塑過程中，宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都將繼續(xù)影響供應(yīng)鏈的中間成本。最后，在新一代信息技術(shù)驅(qū)動下，原有的全球制造業(yè)的價值鏈體系正在被重塑，而這種重塑則伴隨著全球價值鏈上的三重變化：一是價值鏈垂直化分工正在瓦解；二是價值鏈上數(shù)據(jù)安全受到重視；三是產(chǎn)業(yè)鏈上互聯(lián)網(wǎng)與金融資本壟斷加劇。

美國加息或?qū)π屡d市場構(gòu)成挑戰(zhàn)

《21世紀(jì)》：再讓我們具體看看通脹問題。盡管目前個別國家的通脹水平仍處于低位，如中國和日本，但在歐美國家和很多新興市場通脹正在快速增長。這種全球性通脹局面是暫時的還是長期的？能否簡要分析一下背后的推動因素？俄烏沖突是否可能進(jìn)一步加劇通脹？

程實(shí)：通脹不是暫時的。美聯(lián)儲曾給出五個高通脹水平不可持續(xù)的理由：一是當(dāng)前高通脹不會影響廣泛的價格水平；二是當(dāng)前部分高通脹項目價格增速開始放緩；三是工資并未對中長期通脹水平構(gòu)成威脅；四是長期通脹預(yù)期仍保持穩(wěn)定；五是全球經(jīng)濟(jì)的長期特性將抑制長期通脹水平。

然而，根據(jù)我們的研究，這五點(diǎn)理由均缺乏充分且實(shí)證的支持。第一，新冠疫情并未根本性終結(jié)，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應(yīng)鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內(nèi)維系；第二，高通脹行業(yè)價格水平對全局商品及服務(wù)價格的外溢性影響持續(xù)存在并悄然增強(qiáng)；第三，前期價格高漲商品的價格并未出現(xiàn)市場預(yù)期中的快速回落，高通脹行業(yè)的價格剛性有所顯現(xiàn)；第四，全球勞動力市場呈現(xiàn)出勞動參與率下降、結(jié)構(gòu)性短缺和摩擦性失業(yè)并存的復(fù)雜格局，工資增長正在階段性加速，工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋，進(jìn)而持續(xù)推動通脹上行；第五，通脹預(yù)期已然形成并呈現(xiàn)出自我強(qiáng)化的微觀特征；第六，全球保護(hù)主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動蕩則加大了糧食、能源價格的波動性，通脹長期化可能性由此上升。俄烏沖突將進(jìn)一步加劇通脹，考慮到俄烏兩國均是全球能源和糧食出口大國，能源和糧食價格的上漲將進(jìn)一步抬升通脹預(yù)期并廣泛影響商品與服務(wù)價格上行。

《21世紀(jì)》：在逾40年創(chuàng)紀(jì)錄的通脹面前，美聯(lián)儲正在加速收緊貨幣政策，其規(guī)模和步伐都超過了市場預(yù)期。怎么評價這一陡峭的加息路徑？美聯(lián)儲是否可能讓美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸？

程實(shí)：雖然美國一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，投資者也對美國未來經(jīng)濟(jì)增速放緩出現(xiàn)擔(dān)憂，但鮑威爾表示美國經(jīng)濟(jì)仍具韌性，在控制通脹和防止經(jīng)濟(jì)陷入衰退之間，美聯(lián)儲仍將抑制通脹作為當(dāng)前的首要任務(wù)。同時，考慮到美國經(jīng)濟(jì)個人消費(fèi)支出和固定投資增速仍然強(qiáng)勁，預(yù)計在未來1個季度，美聯(lián)儲的鷹派姿態(tài)仍將繼續(xù)。

實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著落需要在抑制通脹與避免經(jīng)濟(jì)過快陷入衰退之間尋求平衡，而我覺得平衡之道是兩害相權(quán)取其輕且保有余力。當(dāng)前，美國通脹壓力相對更大、更急，貨幣緊縮是迫在眉睫，但同時未來美聯(lián)儲緊縮路徑也會比較審慎，避免經(jīng)濟(jì)過快陷入衰退。此外，我們認(rèn)為，美國通脹走勢或?qū)㈤L期呈現(xiàn)高波動特征，這意味美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性在提高，如果未來聯(lián)儲未能有效控制美國國內(nèi)通脹高波動，全球經(jīng)濟(jì)周期的波動性也將因美國經(jīng)濟(jì)周期波動加劇而進(jìn)一步放大。

《21世紀(jì)》：怎么看美國加息預(yù)期的溢出效應(yīng)，國際金融市場是否會面臨大幅調(diào)整，是否會引發(fā)新興市場的金融動蕩？

程實(shí)：美國加息對新興市場影響相對較大，歷史上每一次美聯(lián)儲貨幣緊縮也都伴隨著新興市場的緊縮恐慌，甚至出現(xiàn)股債匯三殺局面，而且新興市場在本輪加息中可能要面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。這是因?yàn)樵诤笪C(jī)時代，尤其是量化寬松推出以后，面對資產(chǎn)荒，新興市場資本的風(fēng)險偏好在強(qiáng)化，這放大了新興市場貨幣匯率的波動性。

一方面，歐美發(fā)達(dá)國家整體通脹中樞已經(jīng)較疫情前顯著抬升。在疫情完全受控后，歐美國家的通脹可能將呈現(xiàn)高波動的特征，這對新興市場造成的匯率波動將更加顯著。從傳統(tǒng)的觀點(diǎn)來看，受疫情的沖擊影響，新興市場對外債的依賴度更大。從外債規(guī)模/GDP的角度來看，土耳其、烏克蘭、阿根廷、馬來西亞、南非等新興市場均將面臨較大的加息沖擊。

另一方面，加息對外匯占款變動較大的國家將產(chǎn)生更顯著的影響。我們認(rèn)為，在新興市場中能源型國家（如OPEC國家、巴西、俄羅斯）將面臨沖擊，這是因?yàn)槟茉葱蛧业耐鈪R占款變動較大，一旦美國加息，外匯波動將進(jìn)一步影響能源價格波動，疫情困擾下不排除部分能源國家通過減產(chǎn)提高價格對沖出口利潤下滑風(fēng)險。此外，大宗商品市場的不確定性可能會進(jìn)一步誘發(fā)局部地緣政治沖突。

人民幣不具備長期貶值條件

《21世紀(jì)》：隨著中美兩國貨幣政策加速分化，兩國利差出現(xiàn)了多年未見的倒掛現(xiàn)象。這對人民幣匯率和外資流動可能造成怎樣的影響？中美利差收窄是否會減少中國貨幣政策空間？

程實(shí)：一是人民幣匯率雙向波動加大。美聯(lián)儲已經(jīng)開啟緊縮，而中國今年財政政策與貨幣政策都處于擴(kuò)張發(fā)力的狀態(tài)，利差變化將影響人民幣匯率走勢，短期帶來一定的貶值壓力。但值得注意的是，在逆周期、跨周期政策的調(diào)節(jié)之下，中國經(jīng)濟(jì)相對全球的比較優(yōu)勢也有望凸顯，對人民幣匯率仍將形成有力支撐。

二是資本回流的外溢性影響有限。一般來說，每次美聯(lián)儲貨幣緊縮也都伴隨著新興市場的緊縮恐慌，一部分原因是由于在美聯(lián)儲貨幣寬松周期中，大量的跨境資金從發(fā)達(dá)國家流向新興市場國家，美元流動性收緊情形下資本回流的外溢效應(yīng)顯著。本次美聯(lián)儲吸取了上一輪加息中回購市場暴露出的流動性問題，設(shè)立常備回購便利工具（SRF）將保證回購市場流動性充裕，降低了加息縮表對新興市場國家的潛在沖擊。另外，基于中國經(jīng)濟(jì)基本面的韌性以及財政貨幣政策的協(xié)同發(fā)力，國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性將較其他新興市場國家更高。對港股來說，美聯(lián)儲加息縮表的影響甚至是正面的。我們的歷史研究表明，過去40年里，美聯(lián)儲六輪加息，港股有五次表現(xiàn)正面，甚至領(lǐng)先國際指數(shù)。

目前來看，美聯(lián)儲加息縮表對中國市場的影響總體可控，預(yù)計中國貨幣政策仍將保持一定的獨(dú)立性，更聚焦于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的變化，量價層面的進(jìn)一步寬松是必要的。如果美聯(lián)儲后續(xù)行動與其鷹派表態(tài)一致，為抑制通脹更為激進(jìn)地加息縮表，那么中國貨幣政策的降息次數(shù)可能會相應(yīng)減少，但結(jié)構(gòu)型的貸款支持工具等仍將持續(xù)發(fā)力支持中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長。

《21世紀(jì)》：在持續(xù)一年的強(qiáng)勁表現(xiàn)之后，近期人民幣兌美元匯率的貶值壓力明顯上升。怎么看人民幣匯率未來的走勢？

程實(shí)：就人民幣未來走勢而言，一方面，人民幣兌一攬子貨幣的有效匯率指數(shù)現(xiàn)在相對穩(wěn)定且未來還將延續(xù)。在全球經(jīng)濟(jì)增速被普遍下調(diào)的背景下，中國經(jīng)濟(jì)的物質(zhì)基礎(chǔ)相對穩(wěn)健，中國外貿(mào)開展也受益于RCEP今年1月1日的生效，這將給人民幣幣值穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)。另一方面，短期來看，美元升值還在過程之中，5月FOMC會議上美聯(lián)儲加息50個基點(diǎn)落地并將于6月1日啟動被動縮表，這將從利率平價和資金流動的角度進(jìn)一步給所有非美貨幣包括人民幣兌美元匯率造成持續(xù)壓力。

此外，由于市場預(yù)期出現(xiàn)弱化，人民幣匯率也將由此承壓。長期來看，美元指數(shù)上行空間有限，人民幣長期幣值受益于相對較低的通脹、相對穩(wěn)健的基本面以及持續(xù)對外開放所帶來的長期資金流入，所以，人民幣不具備長期貶值的條件，雙向波動之下整體將保持穩(wěn)健。