受美聯(lián)儲開始削減量化寬松政策的影響，新興市場正在遭遇資本流出。貨幣貶值首當其沖，印度盧比對美元的匯價，今年以來累計跌幅超過20%。印度并不孤獨，泰銖、印尼盾、土耳其里拉都遭遇了大幅貶值。

新興市場的動蕩已然開始，并有不斷加劇的趨勢。似曾相識的景象是，1994年至1995年的墨西哥危機、1997年的亞洲金融危機和1998年俄羅斯危機之前，皆因美國的貨幣政策都經(jīng)歷了一個轉折點。流入新興市場的投機資金造就了高杠桿的投資和消費繁榮，而當熱錢耗盡后這一切都土崩瓦解。

資本外流的破壞性已經(jīng)顯現(xiàn)，金融危機會不會卷土重來？對中國的影響有多大？中國的金融改革如何把握時機與風險？9月1日，在“第二屆全球浙商高峰論壇”期間，中國人民銀行貨幣政策委員會前委員、清華大學中國與世界經(jīng)濟研究中心主任李稻葵接受了南方日報專訪。

部分新興市場國家或將面臨金融危機

這次的金融危機將會是比較局部的。對中國經(jīng)濟來說，所受的影響是間接的。

南方日報：5月以來，在美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策影響下，新興經(jīng)濟體出現(xiàn)經(jīng)濟減速，資本撤離，貨幣貶值，股市跳水。1997年亞洲金融危機會不會卷土重來？

李稻葵：我認為亞洲金融危機可能卷土重來，我一直在預測這個事情，道理是發(fā)達國家，尤其是美國，每當它的貨幣政策收縮的時候，那些依賴美國資金流入以提供消費和投資資金的經(jīng)濟體將面臨痛苦的調整，經(jīng)濟基本面不好的新興市場國家都會面臨金融危機的挑戰(zhàn)。

當今的主要問題集中在印度和巴西，土耳其也會步其后塵。以印度為例，其面臨經(jīng)常賬戶赤字和財政赤字的“雙赤字”危機，加上經(jīng)濟增速持續(xù)下滑，首當其沖地成為了全球投資者的拋售目標。

但這一輪的沖擊與1997年相比會有一點不同。這次的金融危機將會是比較局部的，不像1997年發(fā)生金融危機那樣曠日持久；沖擊在于匯率會貶值，國內的金融體系會受到影響，因為資金撤出，很多企業(yè)得不到資金，貸款會收縮，經(jīng)濟會出現(xiàn)衰退。受影響的程度會比1997年發(fā)生的金融危機低一點。因為經(jīng)歷了那輪金融危機之后，全球的貨幣政策掌管者，還有各國的首腦都比較認同一個理念，就是在金融危機來臨之時，要救火，而不是收縮。此外，應對危機的能力也提升了，在外匯儲備上，各國之間包括國際貨幣基金組織比上一輪的金融危機更有準備。

中國將會在新興市場國家之中形成一個中流砥柱的作用，所以中國能頂住。

南方日報：如果發(fā)生金融危機，對中國的影響有多大？

李稻葵：對中國經(jīng)濟來說，所受的影響是間接的。因為印度和巴西等國受到金融危機的影響，他們對我國產品的需求會下降，這個影響是第二輪打擊，比直接影響小很多。

中國經(jīng)濟不受直接沖擊的原因是，我們的貨幣是擴張的，信貸充足，因此國際形勢稍微冷一點，對我們的沖擊影響不像以前那么大。

此外，今天我們對外依存度大幅度下降，我們的外貿順差僅僅占到GDP的2%不到，說明中國經(jīng)濟對外依存度比2008年低很多了，再加上中國經(jīng)濟本身是一個資金、外匯儲備相對充足的大經(jīng)濟體，所以當外部的貨幣形勢有所收縮時，我們不會受太大影響。

南方日報：目前中國的經(jīng)濟與金融局面，無論是生產過剩還是資產泡沫方面，都初步具備發(fā)生金融危機的基本條件，其中制造業(yè)產能過剩、地產泡沫以及地方政府債務問題是焦點。我國自身發(fā)生金融危機概率有多大？

李稻葵：如果我們繼續(xù)擴張，對地方債務不整頓，銀行的不良信貸不予處理，房地產繼續(xù)價格上漲，那么若干年后，有可能出現(xiàn)大規(guī)模的經(jīng)濟衰退、金融危機，但這種可能性很小，因為現(xiàn)在學者、政府的決策人員都形成了共識，認為中國經(jīng)濟必須要調整，必須要推動改革，已經(jīng)有了非常明確的認識。

“錢荒”原因是經(jīng)濟發(fā)展模式走入極端困境

中國實體經(jīng)濟出現(xiàn)冰火兩重天的罕見格局?！板X荒”給我們的啟示是，要重視金融資產的質量。

南方日報：今年上半年，人民幣的外匯占款持續(xù)減少，這對于貨幣政策的選擇來說，贏得了一定的空間。但發(fā)生在今年6月的“錢荒”，中央銀行遲遲不介入，這意味著宏觀政策有哪些方面的調整？

李稻葵：央行的天職是維護市場的穩(wěn)定，但是不會一味的姑息，不會一味的去挽救由于銀行自身經(jīng)營不善、風險控制不力帶來的一些后果，有關的商業(yè)銀行必須要付出一點代價。

南方日報：6月底出現(xiàn)“錢荒”的根本原因是什么，對我們的啟示是什么呢？

李稻葵：金融恐慌的根本原因，是當前的中國經(jīng)濟發(fā)展模式走入了極端的困境，實體經(jīng)濟出現(xiàn)冰火兩重天的罕見格局。冰指的是民營經(jīng)濟體找不到投資方向，投資無門，轉而把大量的現(xiàn)金投資于金融體系和理財產品，導致了金融體系信用盲目擴張。而另一方面，新上任的地方官員卻干勁沖天，對項目融資表現(xiàn)了很大的熱情，他們在積極謀劃新一輪的經(jīng)濟增長。而地方政府所能直接影響的經(jīng)濟活動，絕大部分是與國有企業(yè)緊密相關的一大批投資項目，他們所依賴的融資渠道主要是正規(guī)的金融中介機構，包括銀行、信托、債券市場等。在當前冰火兩重天的境地下，包括銀行貸款在內的社會融資總額迅速上漲，更火上澆油的是，因為宏觀經(jīng)濟在減速，大量企業(yè)開工率下降，產能利用率下降，這又反過來使得相關企業(yè)難以償還以前的貸款。這種情況下，銀行等其他金融中介機構比實體經(jīng)濟還要著急，它們必須要用新貸款覆蓋已經(jīng)到期、不能償還的舊貸款，掩蓋幾年前的不良貸款的漏洞。

“錢荒”給我們的啟示是，盡管中國整體的資金是充足的，但是它告訴我們，資金充足的環(huán)境不等于銀行體系是很穩(wěn)健的，最后使得該需要資金的地方得不到資金，所以這件事情告訴我們一定要重視金融資產的質量，也說明必須要進行新的金融整頓。

南方日報：必須要進行新的金融整頓，具體如何著手呢？

李稻葵：迅速出臺一攬子改革措施，是解決當前宏觀經(jīng)濟增速放緩以及金融資金問題的唯一正確應對方式。這一攬子改革重組方針應該包括以下幾個方面：首先是要進行整頓。要把過去金融危機形成的呆賬整理清楚，這個若不整理清楚，好錢壞錢混合在一塊，很難推進改革。

要利率市場化。逐步讓銀行控制自己的風險，在存款方面逐步放開對利率的限制，讓銀行真正成為金融主體，沒有利率市場化，很多貨幣政策的渠道都難以發(fā)揮作用，人民幣很難形成國際貨幣，金融資產的配備都會出現(xiàn)低效率的情況。

資本賬戶的逐步放開。現(xiàn)在是大量的資金聚集在國內的金融體系里面，一方面帶來老百姓投資回報率很低，包括股市；由于資金成本太低，投資效率低。

推行資產證券化?，F(xiàn)在銀行表面上看起來很風光，利潤很高，但目前銀行的商業(yè)模式不可持續(xù)，為什么呢？因為銀行缺錢，擁有大量的存款，但自有資金不夠。怎么辦？就要把銀行手中一部分高質量的貸款項目把它送到債券市場，在債券市場由單個的、分散的投資者用現(xiàn)金把它買下來，把現(xiàn)金還給銀行，這樣銀行的資金循環(huán)就形成了。銀行把一部分好資產送到債券市場，債券市場給現(xiàn)金，銀行拿回來之后補充資本金，有了資本金再去尋找好的項目。在上星期的國務院常務會議上已經(jīng)做出推行資產證券化的決定，并表示要加快進行。

有序推進資本賬戶開放

這是打開中國宏觀迷局的一把鑰匙，可以大大緩解人民幣升值壓力。

南方日報：事實上，利率市場化在加速。近期的改革步驟包括，貸款利率的下限在去年6月和7月連續(xù)兩次擴大至基準利率0.7倍的基礎上，有望完全放開；放開貼現(xiàn)利率限制；放松農信社目前貸款利率2.3倍的上限。怎么看待進一步改革的時機和其中的風險？

李稻葵：利率市場化風險就是，擔心一部分的銀行不顧長遠的盈利和風險，一味的抬高存款利率，以高息來攬存，從而讓它資金的成本太高，未來的風險會過大。

推行利率市場化，最有可能還是分步，分產品、分金融機構的類型來逐步放開存款利率，大型機構可能會適當放開一點，小型機構會謹慎一點，短期利率會先放一點，長期利率慢慢地放，實際上，未來一到兩年，逐步在退出，利率市場慢慢成熟。存款保險（放心保）制度跟這件事，我個人觀點覺得相對比較獨立，利率市場化主要保護的是銀行的利潤，存款保險機制主要是穩(wěn)定存款的利息，主要意義在于讓一部分存款者意識到是有風險的。

南方日報：目前對資本賬戶開放，存很大的爭議，你怎么看待這個問題？

李稻葵：有序推進資本賬戶開放，是打開中國宏觀迷局的一把鑰匙。首先，資本賬戶有序開放，可以大大緩解人民幣升值壓力。這是因為，在外匯市場上，我們就會形成一個有進有出的雙向流動局面，而不是今天大量資金涌入而沒有資金流出的單方面升值的壓力。

可以推動人民幣有序地轉換成外幣出國，使得人民幣基礎貨幣存量有所下降，從而最終使得中國能夠實現(xiàn)貨幣存量與GDP之比逐漸下降的經(jīng)濟軟著陸的進程。

可以大大緩解房價不斷上漲的壓力。其原因是讓中國的儲蓄者能夠在全球范圍內尋求投資的方向，而不是像今天一樣僅僅局限在國內，眼光過多地注重于房地產市場。中國境內房地產價格居高不下、久調未果的局面，最終將會由此得到解決。

可以為百姓創(chuàng)造更多的投資機會，是民生之舉。中國經(jīng)濟基本的問題是產品市場產能過剩，需求不足，與此對應的是，金融市場高質量的產品極為匱乏，資金大量積聚于銀行體系。而縱觀國際市場，大量跨國公司的利潤來自中國，它們的股票和債券市值不斷提高，中國百姓眼睜睜看著中國經(jīng)濟“肥水流入外人田”，卻投資無門。資本賬戶有序開放恰恰是破解這一困境的關鍵一步。

南方日報：目前，對資本賬戶開放的擔憂主要還有哪些？

李稻葵：我們先回顧資本賬戶不開放的基本歷史。過去30年，資本賬戶的封閉是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟重要的秘密武器。由于資本賬戶不開放，使得大量資金、儲蓄聚集在中國經(jīng)濟內部，再加上國家對商業(yè)銀行的高度控制，使得大量儲蓄集聚在商業(yè)銀行內。商業(yè)銀行受到大量行政干預，其資金被以很低的貸款成本用于補貼那些經(jīng)營不善的國有企業(yè)，使其不成為國家財政的包袱。同時，也正是通過持續(xù)壓低貸款和存款利率，使得商業(yè)銀行能夠獲得比較大的存貸利率差，從而獲得穩(wěn)定的利潤，這種穩(wěn)定的利潤又反過來補貼了貸款不力的商業(yè)銀行。這一系列運作的本質就是用高儲蓄掩蓋了國家財政潛在的赤字，穩(wěn)定了社會各界的預期。這就是中國改革頭30年宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定、通脹在大多數(shù)年份不超過10%的最大秘密。

但今天的情況與當年完全不同。當前，中國經(jīng)濟的基本格局是生產能力完全過剩，總需求相對不足，社會儲蓄過剩。在這種形勢下，對中國的金融體系必須要有新的考慮。

提出反對意見者，其主要的理由是，如果資本賬戶打開，就很有可能形成資金大量出走的局面，這會對中國的資產市場帶來巨大沖擊，中國的銀行體系也會出現(xiàn)擠兌的風潮。

但上述問題有解決方案。比如說，在一個月內出現(xiàn)了3000億乃至5000億美元的兌換規(guī)模，國家就可以規(guī)定，每一個銀行賬戶的兌換上限為1萬美元。而相關的對外投資的審批，也要有一定的放緩。通過這種方式，可以逐步逆轉資金大規(guī)模外逃的期望與趨勢。

化解“貨幣堰塞湖”須大力發(fā)展債券市場

要改變當前貨幣存量居高不下的局面，必須改變中國的金融結構。具體來說，必須大力發(fā)展債券市場以及股市。

南方日報：總體來說，中國的外匯儲備還在持續(xù)增加，這對我們貨幣政策的壓力還是很大的。比如說，貨幣存量早已突破了百萬億元，對內我們的總資產只有50多萬億元，會不會成為潛在威脅？

李稻葵：中國近100萬億元的貨幣存量中，近30%由央行的存款準備金以及銀監(jiān)會的各種監(jiān)管政策鎖定，也就是說，約30萬億元不能直接轉換為對產品和資產的購買力；余下的近70%則存在于銀行系統(tǒng)，成為真正的流動性。而這70萬億元中，大約30萬億元是居民存款，剩下的40萬億元是企業(yè)和機構存款。中國經(jīng)濟中實際的產品和服務供應量，根據(jù)名義GDP計算約為50萬億元，所以，居民存款約能夠購買其中的60%；而中國商品房一年的銷售額為5萬億元，以50%的按揭率來計算，就是居民存款能支撐12倍的年均房地產銷售量；而30萬億元的人民幣存款折算成美元，大概為5萬億美元，遠遠超過央行所保有的3.3萬億美元外匯儲備。規(guī)模如此龐大的貨幣存量，無疑是一種潛在的威脅。

南方日報：我們應該如何化解“貨幣堰塞湖”的潛在威脅？

李稻葵：高企的廣義貨幣存量蘊含的風險，必須通過改革體制的方式加以解決。要改變當前貨幣存量居高不下的局面，必須改變中國的金融結構，改變商業(yè)銀行貸款作為企業(yè)外部融資核心來源的地位。具體來說，必須大力發(fā)展債券市場以及股市。

特別需要提及的是債券市場。當企業(yè)越來越多地從債券市場融資，那么，銀行貸款的數(shù)量就會減少，貸款量減少之后，存款量也會減少。從另一方面講，當企業(yè)越來越多地從債券市場融資的時候，居民也會將越來越多的儲蓄轉向債券市場。

那么，中國的金融結構應當怎么改？關鍵的一條，也是我反復提及的一個觀點，那就是要實行資產證券化，要把銀行的一部分資產打包，轉為債券市場的債券產品，讓居民把銀行存款取出來去購買這些債券產品，通過這種方式讓貨幣存量逐步下降。特別要強調的是，這種資產證券化對于銀行的健康發(fā)展是非常重要的。