去年底審計署公布的全國政府性債務審計結(jié)果顯示，截至2013年6月底，中央政府負債率（包括負有償還責任和或有債務）為22.8%，地方政府負債率為32.9%，合計中國政府負債率為55.7%。

然而，由于政府債務審計數(shù)據(jù)并沒有完整時間序列，我們整理了這些年政府顯性債務的變化情況。我們將政府顯性債務主要分為五類，其中國債和地方政府債過去幾年增速平緩；而地方融資平臺貸款、信托中投向基礎資產(chǎn)的部分和城投債，經(jīng)由地方融資平臺投向地產(chǎn)和基建領域，其中信[簡介 最新動態(tài)]托和城投債在2011年以后都出現(xiàn)了較快增長。

政府債務是把雙刃劍，既可以為逆周期對沖經(jīng)濟下行風險，但也會推升債務風險影響長期經(jīng)濟增長。政府希望經(jīng)濟增速緩慢下臺階，仍需依賴債務融資，而去年以來中央又提出要防控地方債務風險，政府債務可謂增減兩難。我們不禁要問，未來政府部門負債率將會發(fā)生怎樣的變化、是加杠桿是去杠桿？我們從中央政府和地方政府兩個層面進行討論。

中央政府加杠桿：聚焦基建和保障房/

中國經(jīng)濟增速已降至8%以下，并正在向7%趨近。由于勞動力等要素投入的減少，中長期經(jīng)濟增速趨于下行。然而，政府不能接受經(jīng)濟斷崖下跌而只接受緩慢下行，大背景是十八大報告提出要確保2020年實現(xiàn)GDP比2010年翻一番的目標，這意味著未來幾年政府需要年均增長接近7%的速度。

具體來看，中央保持經(jīng)濟長期合理增長的意圖十分明顯。今年上半年以來，李克強總理曾在多個場合提出要 “把經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間”和“實現(xiàn)經(jīng)濟長期保持中高速增長”。

其中，投資將會是保持中長期經(jīng)濟合理增速的主要抓手。他多次提出：“要發(fā)揮好消費的基礎作用和投資的關鍵作用”?；仡欉^去十年的中國經(jīng)濟，2008年以來的每次穩(wěn)增長都是靠投資拉動的，在經(jīng)濟下行時期，投資對GDP的逆周期拉動效應最為顯著。

對政府而言，中長期經(jīng)濟緩降速要依賴于投資，且其中的主要著力點是基建投資。從中長期看，制造業(yè)投資受限于工業(yè)化步入尾聲和產(chǎn)能過剩問題，增速難有較大起色，房地產(chǎn)投資因人口紅利消失也會下臺階。

經(jīng)濟增速下臺階，政府用基建對沖早有先例。以日本為例，1974年后日本經(jīng)濟從之前的高速增長降至中速增長的前幾年，日本通過中央政府大幅加杠桿以增加基建支出，拉升了GDP增速。日本政府負債率從1974年的11.7%飆升至1979年的35%，并在1985年達到了50.3%。

美國聯(lián)邦政府在經(jīng)濟下行風險過大時，也采取快速加杠桿的行動。次貸危機爆發(fā)后，為應對經(jīng)濟增速下滑，美國聯(lián)邦政府負債率從2007年的55.6%激增至2010年的85.6%，而其GDP增速也自底部爬升，2010年時已回復至2.5%，其后穩(wěn)定在2%左右。

日本和美國的經(jīng)驗說明，在經(jīng)濟增長中樞下行或危機發(fā)生時，中央政府會采取加杠桿進行應對，以防經(jīng)濟過快下滑。近幾年我國中央政府債務保持在較溫和的水平，即使將各種隱性負債納入考慮，中央政府負債率不到40%，相較美英日德等國家，仍處于較低水平，具備加杠桿的空間。

2014年以來，中央政府穩(wěn)增長重點聚焦于棚戶區(qū)改造、鐵路建設、重大水利工程建設等領域，國務院各部門也不遺余力落實相關政策。從中長期來看，這三個領域也是中央加杠桿的政策發(fā)力點。

棚戶區(qū)改造是本屆政府加杠桿的核心領域。住建部副部長齊驥今年4月在《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》發(fā)布會上提出：將進一步提高棚戶區(qū)改造的規(guī)模：一是將2013~2017年的改造任務從1000萬套提升至1500萬套；二是2018~2020年間，將完成1000萬套。

大幅增加棚改規(guī)模，勢必要解決資金來源問題。中央政府擴大棚改資金來源的方式有兩種：一是市場化融資。由國開行成立住宅金融事業(yè)部，實行單獨核算，采取市場化方式發(fā)行住宅金融專項債券，但其信用最終是由中央政府背書。二是央行再貸款。央行今年已發(fā)放1萬億元再貸款用于支持國開行棚戶區(qū)改造，以保證棚改任務的資金需求。

鐵路建設和重大水利工程建設也在不斷加快推進。鐵路建設方面，今年上半年鐵路總公司連續(xù)三次調(diào)高投資規(guī)模至8000億元，新開工項目由44項增至64項。水利建設方面，今明兩年和“十三五”期間將分步建設納入規(guī)劃的172項重大水利工程，這意味著2014年水利投資規(guī)模將從過去三年的3600億元增至4000億元以上。

中央在鐵路等基建領域加杠桿，是通過鐵總等央企來實行。另一方面，國務院創(chuàng)新性提出設立鐵路發(fā)展基金，引入社會資金。按照計劃，該基金總規(guī)模為每年2000億至3000億元，其中中央財政出資750億元，與社會資金比例為1：2至1：3，它最終也是由中央政府信用背書。

地方政府控杠桿：堵歪門，開正道/

十年來，地方政府顯性債務余額逐年上升，地方顯性負債率也從2003年的6.9%飆升至2013年的20.7%。如果再考慮隱性或有負債，地方負債率已超過30%。根據(jù)去年底的全國政府債務審計結(jié)果，2012年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負有償還責任債務的債務率高于100%。

因此，去年底的中央經(jīng)濟工作會議首次提出要防控地方債務風險，各地也作出積極響應，在2014年《政府工作報告》中提出“控增量、壓存量”等措施化解債務風險，不少省份還明確提出“嚴控新增債務，化解存量債務”。

美國和日本等發(fā)達國家地方政府，同樣要提供大量的基建、社保、教育、醫(yī)療等公共品。然而，舉債過多也終究會遇到瓶頸，最后不得不控杠桿甚至去杠桿。

美國對地方政府負債的控制，采取的是“強市場、弱控制、硬約束”的思路。

首先，美國成熟發(fā)達的金融市場是其龐大地方政府債務建立的基石。2013年美國共同基金、銀行與保險業(yè)持有的市政債務高達1.93萬億美元，占美國市政債總規(guī)模的52.6%。其次，美國州及地方政府舉債不受聯(lián)邦政府管制，即所謂的“弱控制”，保證了美國地方政府發(fā)債的靈活性與自由度[最新消息 價格 戶型 點評]。

但僅僅具備“強市場，弱控制”的框架，美國的控杠桿理念將會是脆弱的。為解決這一點，美國從1937年開始建立起以《破產(chǎn)法》為基礎的“硬約束”?？v觀歷次地方債務危機，美國國會與聯(lián)邦政府幾乎無一例外地拒絕了州或者地方政府的緊急援助請求?！镀飘a(chǎn)法》成為美國地方政府唯一的，也是最后的去杠桿化手段。

當“強市場”、“弱控制”與“硬約束”結(jié)合在一起時，美式控杠桿策略效果卓著。1990至2011年，美國整體地方負債率始終保持在14%~19%的合理區(qū)間，15年間地方負債率僅以1.27%的速率溫和增長。即便遭遇經(jīng)濟危機導致短期地方加杠桿，如2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及2008年次貸危機爆發(fā)，“硬約束”總能確保危機后迅速的地方去杠桿。

在《破產(chǎn)法》的硬約束下，美國各州承受著極大的平衡財政壓力，驅(qū)使他們財政支出合理化、舉債理性化。

日本地方政府債務管理有著濃厚的“強管控、精計劃”色彩。為了防止地方政府濫發(fā)公債，日本中央政府長期對地方公債的發(fā)行實行嚴格的地方公債計劃和協(xié)議審批制度。

然而，日本地方政府在1990年代還是逐漸脫離了管控。房地產(chǎn)泡沫的破滅導致日本中央與地方政府不斷加大財政擴張力度。日本地方債務未償還余額在整個1990年代從55萬億猛增至142萬億日元。地方債負債率從1990年代初的不到20%，激增至2010年的40%左右。

日本地方政府的債務問題起初并未得到中央政府的重視。直到2006年，日本北海道的夕張市宣布財政破產(chǎn)，才引起了日本社會各界以及評級機構(gòu)對地方債務高杠桿的廣泛關注，此時才迅速確立了“改革式”的地方債務控杠桿思路。

日本“改革式”控杠桿的核心是2006年啟動的日本郵政民營化改革。2004年日本郵政中的郵政儲蓄與簡易保險資產(chǎn)規(guī)模占據(jù)日本金融總資產(chǎn)的24.5%，并在中央政府的指導下持有高達25%的國債與地方政府債務。郵政民營化改革的目的，就是要摒棄以郵政體系為主的國家財政投融資平臺。在郵政民營化的背景下，日本“改革式”控杠桿策略在2007年開始顯現(xiàn)成效。日本地方債負債率在2007年停止增長，進入長期微跌周期。

日本“改革式”控杠桿是成功的。日本通過郵政民營化直接壓縮地方政府債券的購買需求，壓迫地方加杠桿扭轉(zhuǎn)為控杠桿。

美日歷史印證了經(jīng)濟下臺階，中央與地方政府均有加杠桿的動力。但地方政府沒有印鈔權，債務負擔更容易遇到天花板。面對歷次經(jīng)濟下行壓力，美國地方控杠桿在于《破產(chǎn)法》的“硬約束”機制。對于日本，由于有地方政府瀕臨破產(chǎn)，不得已才防控地方債務風險。中國當前地方政府負債率已經(jīng)接近日本頂峰時期40%的水平，遠高于美國。

中國當前進行的地方政府控杠桿也部分借鑒了美國模式。財政部長樓繼偉日前表示，政府正研究出臺加強地方政府性債務管理的意見，建立地方債管理統(tǒng)一制度框架。對高成本融資的存量債務，修改后的《預算法》允許地方申請發(fā)行地方政府債券置換，降低利息負擔，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。

中國地方政府的“隱性”債務正在顯性化，“堵歪門，開正道”，對地方債務形成制度硬約束的控杠桿思路愈發(fā)明朗。然而，控杠桿并不等同于去杠桿。一方面，新型城鎮(zhèn)化仍需要建設大量的城市基礎設施，醫(yī)療、教育、社保等民生相關的剛性支出居高不下。另一方面，房地產(chǎn)大周期下行，土地財政貢獻度下降，而消費稅等地方主體稅種尚未建立。

可以預期未來幾年，地方政府仍然非常依賴債務融資，其負債率難以下降，未來幾年更可能是走平或略微走高。最新數(shù)據(jù)顯示，2014年上半年審計署抽審的18個地區(qū)政府性債務余額增長3.79%，增速同比下降7個百分點，債務增速明顯放緩。

未來幾年，地方財力容易捉襟見肘，而又不能過度舉債，國企改革通過混合所有制和提高國企上繳紅利比重的方式，將為地方政府提供更廣闊的財源。

各省市在國企改革中均強調(diào)要提高國企資產(chǎn)證券化率。多數(shù)省份的2020年目標定為60%，而當前多數(shù)省份國企證券化率不到30%，提升幅度很大。財政部公布數(shù)據(jù)顯示，2013年地方國企資產(chǎn)累計42.8萬億元，凈資產(chǎn)15.2萬億元，分別同比增長14.5%和12.5%。

提高證券化率后，一旦地方政府需要資金，可推進混合所有制，有選擇地在競爭性領域退出部分股權，將資金配置在基礎設施及公共民生領域。

十八屆三中全會明確了國企上繳紅利的比重將逐步提升至30%。2013年地方國有資本經(jīng)營收入593億元，而2013年地方國企利潤總額為7398億元，地方國企上繳紅利比率僅為8%。如果上繳紅利比重為30%，2013年地方國資經(jīng)營收入就可達2220億元。未來地方國企上繳紅利增加將緩解地方政府的收入壓力。