下半年的信貸環(huán)境盡管有所改善，但目前整體信貸額度仍然難言十分寬松。剛性兌付并沒有打破，宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)尚未完全顯性化，銀行的資金來源不斷活期化，短期化，銀行確實(shí)不具備大量發(fā)放按揭貸款的動力。盡管政策方面支持和鼓勵首套房按揭貸款的發(fā)放，但資金來源的變化畢竟使得商業(yè)銀行對中長期的貸款興趣有所下降。到了2013年以后，大行更加重視首套按揭的社會責(zé)任問題，積極發(fā)放按揭貸款，而股份制銀行發(fā)放熱情相對下降。

　　我們認(rèn)為，按揭貸款的額度有增長的可能性。首先，PSL，再貸款等工具，本身可能在2014年下半年向社會輸送穩(wěn)定和低成本的資金。而個人住房貸款，尤其是首套房的按揭貸款，理應(yīng)是政策支持的方向。其次，個人住房貸款的資產(chǎn)證券化在短期雖然面臨諸多挑戰(zhàn)，但在中長期則可能是重要的釋放存量金融資源的途徑。最后，銀行熱衷的高收益資產(chǎn)配置，本身有很多和投資周期相關(guān)。隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資的下降和經(jīng)濟(jì)增速放緩，我們認(rèn)為銀行不可能繼續(xù)明顯提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。個人住房貸款的不良率相對較低，吸引力可能隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩而提高。

　　這里值得一提的，是個人住房貸款的資產(chǎn)證券化前景。在海外，個人住房貸款資產(chǎn)證券化市場相當(dāng)龐大。但在國內(nèi)，一些因素限制了個人住房貸款資產(chǎn)證券化的發(fā)展。第一、我國的個人住房貸款的歷史定價(jià)并不高，大量基準(zhǔn)利率以下的資產(chǎn)回報(bào)率在市場上很難具備吸引力；第二、我國的個人住房貸款合同對提前償還的行為約束較弱，認(rèn)購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資金或面臨再投資的風(fēng)險(xiǎn)；第三、目前沒有成熟的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場，從而導(dǎo)致一級市場發(fā)行本身需要考慮未來產(chǎn)品的流動性問題；第四、目前全社會的無風(fēng)險(xiǎn)利率過高，剛性兌付盛行。

　　不過，個人住房貸款資產(chǎn)證券化的空間是很大的，很多限制這一業(yè)務(wù)發(fā)展的因素都只是階段性因素，不是中長期因素。即便在短期，由于個人住房貸款的總量非常龐大，哪怕只有1%的按揭貸款資產(chǎn)可以證券化，也意味著釋放1000億的存量金融資源。哪怕銀行不愿意再發(fā)放85折利率的貸款，這也很可能意味著按揭貸款額度的增加。最近，中國郵政儲蓄銀行推出了多年以來第一個RMBS產(chǎn)品。我們認(rèn)為，RMBS市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)會主要集中于定價(jià)中等（既不是投資者無法接受的存量7折利率房貸，也不是提前償還行為相對比較普遍的基準(zhǔn)利率上浮房貸）房貸。在一個比較長的時(shí)間周期內(nèi)，個人住房貸款的資產(chǎn)證券化或?qū)⑦_(dá)到一個相當(dāng)大的規(guī)模，大量存量的金融資源或得到釋放。

　　綜合來看，我們維持按揭貸款加權(quán)平均利率在2014年二季度階段性見頂?shù)呐袛?，并認(rèn)為2014年下半年個人住房貸款同比或?qū)⒊霈F(xiàn)較為積極的增長。

　　我們認(rèn)為，商業(yè)性個人住房貸款并不是居民加杠桿的全部內(nèi)容。公積金可能向個人提供更充足的住房購買力；政策性的購房補(bǔ)貼雖然只是初露端倪，但順應(yīng)了從補(bǔ)磚頭到補(bǔ)人頭的變化；信用貸款等個人貸款雖然不能用以買房，但客觀上提升了居民的日常開支能力，同樣有利于房地產(chǎn)市場。

　　人民日報(bào)，新華社等已經(jīng)多次關(guān)注公積金的改革。從三中全會把公積金的改革提上議事日程后，其進(jìn)展一直并不快。新華網(wǎng)直言：“數(shù)萬億元的資金分散在全國幾百個住房公積金中心，從部委到省、市、縣多級公積金管理部門只是松散指導(dǎo)管理關(guān)系，監(jiān)管看似完備，卻沒有一個機(jī)構(gòu)能夠真正“管得著”。住房公積金領(lǐng)域大案頻發(fā)，倒逼“九龍治水”“監(jiān)而不管”的監(jiān)管模式改革，但公積金聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控年年成為工作重點(diǎn)，卻年年難以實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。”<新華視點(diǎn)：沒有一個機(jī)構(gòu)能夠真正“管得著”――透視公積金管理漏洞，2014年7月20日>。公積金一旦能夠走向規(guī)范化和聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，一些公積金余額不足的城市就有可能有效利用其他一些地方的閑置資金，職工個人繳存的住房公積金被用以個人租房、購房、裝修以外的事情可能也就不會發(fā)生。我們認(rèn)為，公積金改革是未來個人住房信貸放量的重要制度變量。

　　政策性的購房補(bǔ)貼可能是未來住房保障的一種模式，其本質(zhì)也是提升居民購買能力。在住房供給相對緊張的年代，興建保障性住房實(shí)物的確有利于改善居民的居住水平，但在住房供給相對豐裕的時(shí)候，補(bǔ)磚頭就應(yīng)該逐漸向補(bǔ)人頭轉(zhuǎn)變。公租房，廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)就應(yīng)該逐漸向租房補(bǔ)貼，購房補(bǔ)貼轉(zhuǎn)變。由于我國整體上仍然不是住房供給大于需求的國家，因此目前我們國家的租房補(bǔ)貼和購房補(bǔ)貼很少見。（但住建部曾多次承認(rèn)，未來需要逐漸從補(bǔ)磚頭走向補(bǔ)人頭）常州市場供給比較充裕，其住房保障主要以補(bǔ)貼形式開展，對未來住房保障體系的演進(jìn)有指引意義。

　　這種住房保障補(bǔ)貼，事實(shí)上提升了居民的購買能力，也屬于個人住房信貸的一種變體。目前龐大的保障性安居工程支出，事實(shí)上是在分流商品住房的需求。當(dāng)社會的存量住房逐漸達(dá)到供求平衡，甚至是供大于求的時(shí)候，這種保障性安居工程的支出，逐漸從結(jié)構(gòu)上傾向于租金補(bǔ)貼和購房補(bǔ)貼，就可能成為加速去化存量需求的市場穩(wěn)定器。